Obama e la (ri)regolamentazione dell’alta finanza dopo la Grande Recessione

di Andrej Sokol

Mentre il Fondo Monetario Internazionale rivede al rialzo le proprie previsioni di crescita per l’economia mondiale, pur segnalandone la mancanza di omogeneità fra le principali aree economiche e la cruciale dipendenza dalle componenti pubbliche della domanda aggregata, gli ambienti politici ed economici sono ancora impegnati ad elaborare appieno il significato delle proposte di riforma del sistema finanziario avanzate dal Presidente degli Stati Uniti nella sua conferenza stampa del 21 gennaio scorso, in parte riprese anche nel discorso del 27 gennaio sullo Stato dell’Unione. Il contenuto economico di tali proposte e alcune considerazioni generali sulla loro possibile portata costituiscono l’oggetto del presente articolo.

Come da calendario, il 26 gennaio il Fondo Monetario Internazionale ha pubblicato l’aggiornamento delle proprie previsioni macroeconomiche per l’economia mondiale. In linea con le tendenze riscontrabili nelle più recenti statistiche, le previsioni per il PIL mondiale nel 2010 sono state riviste al rialzo di quasi un punto percentuale rispetto a quelle dell’ottobre 2009, portando la crescita prevista per il 2010 al 3.9%. Sorprendono poco anche i differenziali di crescita tra le economie emergenti (6%) e quelle avanzate (2.1%), mentre la dipendenza di tale ripresa dagli interventi pubblici nell’economia da parte di governi (spesa in disavanzo) e banche centrali (politiche monetarie accomodanti) è già stata più volte ribadita dallo stesso Fondo.

Certo, il cauto ottimismo che queste cifre positive sembrano poter giustificare deve essere attentamente soppesato, oltre che alla luce dei rischi delineati dallo stesso Fondo, anche alla luce di altri indicatori della gravità della crisi, in particolare la disoccupazione. Che in molti paesi la recessione stricto sensu sia terminata o prossima al termine è una questione almeno in parte terminologica, mentre le conseguenze di quella che ormai viene comunemente indicata come la Grande Recessione sono destinate a protrarsi ancora a lungo, come indicano per gli Stati Uniti la perdita di altri 85 mila posti di lavoro nel dicembre del 2009 (e come sottolineato anche nel discorso del 27 gennaio sullo Stato dell’Unione), per le altre economie avanzate i dati riguardanti novembre.

Su tale sfondo l’annuncio da parte del Presidente degli Stati Uniti Barack Obama, il 21 gennaio scorso, di un progetto – forse più appropriatamente di una visione politica – di riforma del sistema finanziario è di grande importanza sia nei contenuti che nel timing, e continua ad essere oggetto di dibattiti e polemiche.

In primo luogo perché il breve discorso del Presidente avvalla una versione degli eventi degli ultimi anni che privilegia il ruolo dell’alta finanza nel causare la Grande Recessione:«questa crisi economica ha avuto inizio come crisi finanziaria, quando banche ed istituzioni finanziarie hanno assunto enormi ed avventati rischi nel perseguire rapidi profitti e bonus osceni». Si potrebbe aggiungere che tali comportamenti sono stati favoriti non poco dal progressivo smantellamento della regolamentazione del sistema finanziario americano risalente agli anni della Grande Depressione.

Se il tono e la scelta del momento (pochi giorni dopo la perdita da parte dei Democratici di un seggio nel Senato, pochi giorni prima del primo discorso sullo Stato dell’Unione) sono da attribuire forse a una vena populista, come sostenuto da Bob Herbert del New York Times, è bene notare che per lo meno la tesi sostenuta dal Presidente non è priva di solido fondamento scientifico1; è meno riduzionista della versione secondo cui la bolla speculativa sul mercato immobiliare statunitense sarebbe stata causata principalmente da errori di politica monetaria2; ed è meno pericolosa per l’equilibrio economico globale di un’altra versione dal facile richiamo populista, ovvero quella degli squilibri della bilancia dei pagamenti e del deficit commerciale con la Cina in primis.

Perciò, a meno che l’annuncio non sia basato puramente su un azzardato calcolo politico o su grossolani errori nelle previsioni economiche a disposizione della Casa Bianca, è forse proprio la decisione di assumere una posizione aggressiva nei confronti di Wall Street, nonostante la ripresa paia ancora fragile, a costituire la principale notizia positiva sulle effettive condizioni dell’economia americana, e conseguentemente di quella mondiale.

Per quanto riguarda i contenuti sostanziali, l’annuncio del 21 gennaio scorso può essere riassunto in tre punti principali. Primo, il Presidente Obama ricorda la sua proposta, avanzata nei giorni precedenti l’annuncio, di una fee da imporre alle più grandi istituzioni finanziarie che nell’autunno del 2008 hanno goduto del supporto governativo per recuperare appieno i costi di tale programma di sostegno; secondo, propone una più rigida limitazione delle attività speculative da parte di quelle istituzioni che godono di garanzie esplicite o implicite da parte del governo; terzo, propone di porre un limite all’ulteriore concentrazione del settore finanziario.

La fee avrebbe lo scopo di recuperare la differenza fra la cifra fornita a supporto del sistema finanziario nell’autunno del 2008 tramite il cosiddetto Troubled Assets Relief Plan(consistente in diversi programmi a sostegno delle principali istituzioni finanziarie, tra cui l’acquisto di azioni ed altri titoli) passato negli ultimi mesi dell’amministrazione Bush, ed i proventi della (ri)vendita dei medesimi asset, spesso alle medesime istituzioni e a prezzi non di mercato3, in modo da coprire completamente i costi del programma per il governo americano.

In favore di tale misura Acharya e Richardson sostengono che essa è concettualmente assimilabile ad una polizza di assicurazione, non diversa da quelle versate dalle banche in cambio della garanzia governativa sui depositi, e che un’assicurazione di questo tipo rappresenta una maniera sensata di limitare il rischio sistemico di tali istituzioni.

Contro, gli stessi autori osservano che imporre la fee solamente per recuperare i costi di un salvataggio che ha effettivamente già avuto luogo non fornisce i giusti incentivi per quanto riguarda l’assunzione del rischio. Un altro modo di vedere la questione è ricordare la famosa regola di condotta enunciata da Walter Bagehot per un prestatore di ultima istanza nel corso di un panico finanziario: prestare liberamente, ma a tassi di interesse punitivi; osservare che tramite la TARP il governo americano ha agito a tutti gli effetti da prestatore di ultima istanza; e concludere che il mero recupero dei costi da parte del governo non rappresenta certo un tasso di interesse punitivo.

Più fondamentalmente si può osservare che limitare il conto da presentare agli intermediari finanziari ai costi sostenuti dal Tesoro americano nel corso del salvataggio significa negare almeno una delle seguenti proposizioni: che le esternalità negative attribuibili alla crisi finanziaria, ad esempio la più grave recessione dai tempi della Seconda Guerra Mondiale, siano di molto superiori ai costi sostenuti per la TARP; oppure che il sistema dell’intermediazione finanziaria sia da ritenere almeno in parte responsabile della crisi finanziaria e a fortiori, visto il suo ruolo essenziale in un’economia di mercato, della Grande Recessione. Per uno svolgimento lucido e spassionato di questa argomentazione si legga il recente contributo di Morris Goldstein.

Il secondo punto riguarda la questione della separazione delle attività di intermediazione finanziaria. Si ricorderà che uno degli atti legislativi che scaturirono dagli eventi della Grande Depressione fu il famoso Glass-Steagall Act del 1933 (poi integrato dalBanking Act del 1935) che sanciva, fra le altre cose, la netta separazione fra le attività commerciali e di investimento del settore bancario.

La ragione di tale separazione era principalmente quella di poter garantire, tramite un’apposita agenzia governativa (la Federal Deposit Insurance Corporation), i depositi dei risparmiatori presso le banche commerciali ed evitare così quelle «corse agli sportelli» che negli anni ’30 causarono il fallimento di molte banche e contribuirono non poco alla gravità della Grande Depressione. D’altra parte, sotto il Banking Act le banche di investimento potevano continuare le loro attività speculative, ma senza il privilegio di raccogliere depositi poi garantiti dal governo, mentre le banche commerciali avevano il divieto di impiegare le proprie risorse in tali attività.

La storia finanziaria statunitense dagli anni ’40 agli ultimi anni ’90 è in larga parte caratterizzata da uno sforzo di innovazione finanziaria – spesso con lo scopo di ovviare ai limiti imposti dalla legislazione degli anni ’30 – da un lato, e da uno sforzo di lobbyingper l’eliminazione di tali restrizioni dall’altro. Quest’ultimo ottenne i primi successi a partire dagli anni ’70, culminando nel 1999 con l’abrogazione di quanto rimasto delBanking Act senza peraltro cessare anche negli anni immediatamente precedenti lo scoppio della crisi finanziaria nel 2007-2008, come sostenuto in un recente studio sul ruolo del lobbying nell’ultima crisi finanziaria.

La proposta del Presidente Obama, battezzata da lui stesso come la regola di Volcker4, consisterebbe nel divieto per le banche (intese come quelle istituzioni che raccolgono depositi poi garantiti dal governo tramite la FDIC), di gestire fondi di investimento e di svolgere attività di proprietary trading esclusivamente in vista dei propri profitti, senza tenere debitamente in conto gli interessi dei propri clienti/depositanti. In altre parole, laregola di Volcker equivale ad una limitazione dello spettro di attività che possono essere svolte da quegli intermediari finanziari che godono della garanzia governativa sui depositi, e come osservato fra gli altri dagli stessi Acharya e Richardson, è assimilabile a una riformulazione moderna del principio di separazione fra attività bancarie in senso proprio e attività «di investimento».

La ragione economica di tale proposta è che le attività di proprietary trading, tra le più rischiose e remunerative fra quelle svolte dalle moderne banche «universali» (Goldman Sachs, Merrill Lynch, etc.), comportano spesso un forte conflitto di interessi fra la banca ed i suoi depositanti, oltre che mettere indebitamente a repentaglio la stessa solvibilità di istituzioni in cui almeno parte delle passività gode di una garanzia da parte del governo.

A favore della regola di Volcker pesano, oltre alle motivazioni che già avevano ispirato ilGlass-Steagall ed il Banking Act, i drammatici eventi degli ultimi anni, nonché recenti studisull’assenza di economie di scopo fra attività di intermediazione finanziaria commerciali e speculative, che sembrerebbero suggerire l’abbandono del modello della banca «universale» perseguito negli ultimi anni anche tramite la crescente concentrazione del sistema dell’intermediazione finanziaria nelle mani di pochissime grandi istituzioni.

Contro pesa soprattutto la difficoltà di applicazione, come sottolineato in un recente articolo dell’Economist a proposito delle proposte di riforma della regolamentazione finanziaria avanzate dalla Banca per i Regolamenti Internazionali, che in più di un punto equivalgono all’esigenza di una più netta separazione delle diverse attività di intermediazione contenuta nella regola di Volcker.

L’ultimo punto della proposta avanzata da Obama il 21 gennaio scorso riguarda proprio la concentrazione del settore dell’intermediazione finanziaria. Nelle parole del Presidente, «il popolo americano non trarrà beneficio da un sistema finanziario costituito da poche, enormi, aziende».

Anche in questo caso si tratta in primo luogo dell’estensione di un principio già adottato nella regolamentazione del sistema bancario tradizionale, ovvero il limite sull’entità dei depositi che possono essere raccolti da una singola banca per evitare l’eccessiva concentrazione di rischi all’interno di una singola istituzione. Per i moderni intermediari finanziari, ciò equivale a limitare la portata sistemica di un fallimento in un settore così vitale per il buon funzionamento di un’economia in larga misura fondata sull’intermediazione finanziaria. Ma la misura è interpretabile anche nei termini di un classico intervento di antitrust in un settore in cui, come sottolineato poc’anzi, il consolidamento pare aver perso molte delle sue usuali giustificazioni economiche, oltre ad aver mostrato l’entità dei suoi rischi su scala planetaria.

Certo, anche questo ultimo punto non è esente da difficoltà. Ad esempio, Simon Johnsnon ha osservato acutamente che il sistema finanziario è già eccessivamente concentrato, oltre che sovradimensionato grazie all’incontrollata espansione dell’intermediazione degli ultimi decenni. Più fondamentalmente, sembrerebbe esserci una certa contraddizione tra la proposta di evitare l’ulteriore concentrazione in un settore in cui, sulla base della regola di Volcker, ciò che andrebbe perseguito sarebbe piuttosto un ridimensionamento e/o una frammentazione degli intermediari esistenti.

Non è questa la sede per valutare la fattibilità politica delle proposte qui analizzate (né tanto meno la loro esportabilità ad altri sistemi finanziari, ad esempio quello europeo), soprattutto alla luce dei mutevoli equilibri di potere nel Senato americano, delle non troppo distanti elezioni parlamentari di novembre o addirittura dei veri o supposti intrighi indicati ancora da Simon Johnson. Ma nonostante il fine pessimismo espresso di recente dal grande storico dell’economia Peter Temin, il quale afferma che «una delle differenze fra oggi ed allora [la Grande Depressione] è che – siccome questa è solamente una recessione – Obama non ha le opportunità di riforma che Roosvelt ebbe al tempo», è bene ricordare ancora una volta che queste proposte di riforma poco hanno di rivoluzionario, e per di più paiono ragionevoli dal punto di vista economico e giustificate su quello storico, in linea con le proposte di organismi internazionali quali la Banca per i Regolamenti Internazionali e supportate da figure autorevoli quali il Presidente dell’OCSE Gurría (e da altre più improbabili, come George Soros al vertice di Davos).

All’amministrazione Obama il compito di convincerne il Senato, il Congresso ed il popolo americano, prima ancora che il resto del mondo.

 Note

1Si leggano ad esempio Paul Krugman, The Return of Depression Economics and the Crisis of 2008, New York e Londra, W. W. Norton & Company, gennaio 2009, oppure i saggi di Olivier Blanchard e Markus Brunnermeier.

2Questa versione, di sapore monetarista (famosa è la tesi di Milton Friedman e Anna Schwarz secondo cui la Grande Depressione degli anni trenta sarebbe stata causata principalmente da errori di politica monetaria, troppo accomodante prima del crollo di Wall Street nel ’29, troppo restrittiva negli anni succesivi) è stata ampiamente dibattuta durante l’ultimo convegno della American Economic Association (per un commento critico si legga il seguente articolo di David Papell), ed in parte avvallata anche da Alan Greenspan, a capo della Fed negli anni della bolla speculativa sul mercato immobiliare statunitense.

3Si veda l’ultimo TARP Warrant Disposition Report pubblicato dal Tesoro americano.

4Dal nome dell’ex chairman della Fed che ha introdotto l’idea all’interno della presente amministrazione.

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