Quali effetti dalle misure adottate dalla Banca Centrale Svizzera?

La decisione della banca centrale svizzera (BNS) ha preso moltissimi di sorpresa (compreso chi scrive, nonostante egli si sia andato ripetendosi per oltre tre anni che forse qualche franco sarebbe stato bene averlo…). E ora le domande si accavallano (solo stamani ho ricevuto decine di richieste di chiarimenti): quali saranno gli effetti di queste decisioni?

Gli ‘effetti’ saranno ovviamente diversi se si pensa al singolo agente economico, alle singole imprese, al quadro macroeconomico europeo e mondiale.

1. Gli effetti sugli agenti economici ‘individui’ (o famiglie)

In questo caso le risposte sono potenzialmente tante quanti sono gli individui. Ma per rendere la discussione utile, possiamo dire che:

1.a Guadagna chi percepisce il proprio reddito in franchi e lo spende in euro (o dollari, o yen). Il caso più semplice cui pensare è quello dei nostri frontalieri comaschi;

1.b Perde chi percepisce il proprio reddito in euro (o dollari, o yen) e lo spende in franchi. In questo caso l’esempio più intuitivo è quello del consumatore comasco che andava a comperar cioccolata in Svizzera, ma non è difficile vedere che l’effetto simile lo subisce anche chi compera cioccolata svizzera in un supermercato di Nuoro;

1.c Perde chi percepisce il proprio reddito in euro (o dollaro, forint, ecc.) ma è indebitato in franchi. Il caso delle famiglie ungheresi che si sono indebitate in franchi per acquistare la propria abitazione è il più emblematico (molti ricorderanno quante famiglie italiane si indebitarono in marchi o in franchi negli anni novanta, pur avendo un reddito in lire, e quanto soffrirono quando la lira si deprezzò… stessa cosa). Un altro esempio è quello di un mio collega che si trasferito in Svizzera perché le tasse sulle case sono più basse;

2. Gli effetti sulle imprese

In questo ambito la casistica può essere così semplificata:

2.a Guadagnano le imprese la cui operatività è situata al di fuori della Svizzera ma che esportano, in tutto in parte, in Svizzera. Se il prezzo in franchi delle loro esportazioni rimanesse fermo, esse guadagnerebbero esattamente la percentuale del deprezzamento. Ovviamente questo non succederà, perché gli importatori svizzeri vorranno una fetta di quel guadagno inatteso per i loro fornitori e chiederanno sconti sul prezzo in franchi; ma si tratta di un processo che prenderà tempo;

2.b Perdono le imprese che hanno la propria operatività situata in Svizzera e che esportano i loro prodotti verso il resto del mondo. Non a caso importanti orologiai hanno già annunciato il disastro, e la borsa di Zurigo (insieme a quelle di tutto il mondo) ha concretizzato il grido di dolore in cadute veramente pesanti dei prezzi dei titoli azionari delle imprese svizzere esportatrici;

2.c Ma attenzione: il meccanismo non sarà così sanguinoso per le imprese svizzere come i punti 2.a e 2.b potrebbero lasciar pensare. Le merci non sono quasi più prodotte in un solo paese, e i prodotti finiti sono il risultato di contributi produttivi e di valore aggiunto da parte di diversi paesi (ovviamente le eccezioni esistono). Questo equivale a dire che la distinzione netta tra esportatore ed importatore non vale più come avrebbe potuto valere 50 anni fa. Un esempio, per brevità: sarà anche vero che un cioccolataio svizzero perderà di competitività di prezzo nei supermercati non svizzeri, ma è anche vero che il costo della materia prima valutato in franchi sarà decisamente più basso. Dunque, effetto negativo dal lato dei ricavi, ma effetto positivo compensativo dal lato dei costi. Personalmente non vedo gli scatafasci previsti dagli orologiai;

3. Gli effetti sul quadro macroeconomico europeo e globale

La riflessione su questo punto richiede un minimo di premessa.

Tutti ricordano, o dovrebbero ricordare, la dichiarazione del presidente della BCE Mario Draghi a proposito della sua visione circa il cambio dell’euro. Nonostante non sia compito della BCE determinare il prezzo dell’euro sui mercati valutari, Draghi vedeva bene il contributo che un deprezzamento dell’euro, ‘indirettamente’ prodotto dall’aumento della liquidità presente nel sistema bancario, avrebbe potuto dare alle attività produttive nostrane (visto che dare alle banche prestiti miliardari ha avuto effetti pressoché nulli sul flusso di prestiti da queste alle imprese produttive).

Bene. L’euro si è venuto progressivamente deprezzando in parallelo alle promesse di immissione di ulteriore liquidità nel sistema, di Targeted Long Term Refinancing Operations, di acquisti di Asset Backed Securites e Covered Bonds, insomma, in parallelo alla marcia della BCE verso quel Quantitative Easing (QE) che in buon italiano si chiama ‘acquisto del debito pubblico dei paesi membri da parte della BCE’ (di questa marcia siamo grati a Mario Draghi e a quelli che, nel consiglio della BCE, capiscono un poco di economia e non sono schiavi delle reminiscenze di Weimar….).

Nel quadro di un progressivo deprezzamento dell’euro, il meccanismo del cambio fisso adottato dalla BNS funzionava da stabilizzatore automatico o, se si vuole, da rallentatore automatico del deprezzamento dell’euro. Mi spiego. Dal 2011 la BNS doveva, per sua scelta autonoma, intervenire sistematicamente sui mercati rilevanti per tenere il prezzo dell’euro stabile attorno a 1,2 CHF/EUR, il prezzo che aveva promesso avrebbe tenuto fermo. Fare questo non è affatto difficile, sappiamo come funziona: la BNS semplicemente comprava euro, o ‘titoli denominati in euro, ogni volta che il prezzo di mercato dell’euro cercava di salire sopra l’1,2 CHF/EUR, cioè ogni volta che il mercato registrava eccesso di domanda di CHF. La BNS semplicemente forniva l’offerta necessaria ad eliminare l’eccesso.

Quesito preliminare: perché l’ha fatto? Non lo so, chiedetelo a loro. Io posso solo proporre una mia teoria: la BNS sa molto bene che il processo di avvicinamento ad un QE in Unione Economica e Monetaria sta per iniziare, che sia con il consiglio BCE del 22 gennaio o con quello di marzo. Questo implica che la quantità di CHF necessaria a comperare al prezzo fisso di 1,2 CHF/EUR titoli denominati in euro aumenterà, e che essa dovrà continuare ad accumulare titoli denominati in euro in deprezzamento rispetto al dollaro e a tantissime altre valute. La scelta, politica, e quindi sempre discutibile, di agire ora, ha dunque una sua razionalità.

Ora il quesito vero e proprio: e gli effetti sull’euro e sull’Unione Economica e Monetaria? Beh, il primo effetto è ovvio: ritirando il proprio impegno a comperare euro al prezzo fisso di 1,2 CHF/EUR, la BNS ha sottratto al mercato dell’euro e dei titoli in euro un compratore importante, la domanda scende, l’euro si deprezza. Punto. E questo è esattamente quello che è avvenuto ieri.

Il secondo effetto importante è sul comportamento della BCE. Sappiamo bene, perché l’abbiamo detto in premessa, che, giusto o sbagliato che sia, il presidente Draghi sta costruendo il consenso attorno all’idea che la BCE passi a breve all’acquisto diretto di titoli emessi dai governi dei paesi membri dell’UEM. Chiaramente, sottraendo domanda sul mercato dei titoli pubblici denominati in euro, la BNS rende lo sforzo di Draghi meno difficile, in quanto rende ‘più necessario’ comperare titoli pubblici in euro. Certo che questo potrebbe non bastare a far cambiare idea a quella parte del consiglio che ancora si oppone, ma aiuta non poco.

Una considerazione. Le banche centrali di qualunque paese hanno il diritto di adottare le politiche che scelgono. Ma il mio quesito è: come mai dal 2009 parlano, loro, gli austeri, solo di banche centrali? Ci rendiamo conto che questo shock fortissimo generato dalle decisioni della BNS è tanto forte solo perché i governi sono scomparsi dal ruolo di guida dell’economia europea? Vogliamo capire, o continueranno a fingere ancora gli austeri, che la decisione della BNS è dovuta al mancato riequilibrio dell’economia europea, e cioè al fatto che essa non è più disponibile a seguire quel percorso?

Risposte più approfondite nei prossimi giorni.

Link alla versione pdf

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out / Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out / Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out / Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out / Change )

Connecting to %s