20 03 21

Daniele Langiu          daniele.langiu@gmail.com

Fabio Sdogati             sdogati@mip.polimi.it

Il tempo passa ad una velocità orrenda, nelle condizioni in cui viviamo. Mentre fino a tre settimane fa avevamo pochissima letteratura sul rapporto tra pandemia e prospettive dell’attività economica, e nessuna stima della dimensione dei possibili effetti, ora articoli, previsioni, interviste, rapporti si moltiplicano ogni ora, ed è diventato difficile seguire bene quel che viene scritto, o detto. E il tema è sempre, o quasi, quello delle previsioni economiche.

In un pezzo del 4 marzo, uno di noi scriveva che, in assenza di dati e di previsioni non cervellotiche, fosse meglio occuparsi della classificazione delle tipologie di profilo della reazione dell’attività economica allo shock da virus, e poi cominciare a produrre ragionamenti a supporto dell’una o dell’altra alternativa. In quella sede si avanzarono ragioni a sostegno di una visione pessimistica dell’evoluzione della crisi. Oggi discutiamo la ricerca o le posizioni espresse da alcuni economisti le quali offrono sostegno alla nostra ipotesi.

1. Il primo contributo che vogliamo presentare è del 9 marzo a firma dell’UNCTAD, organo delle Nazioni Unite, riportato nell’articolo COVID-19 likely to cost economy $1 trillion during 2020: “Prevediamo un rallentamento dell’economia globale a meno del due per cento per quest’anno, e ciò probabilmente costerà nell’ordine di 1 trilione di dollari, rispetto a quanto previsto a settembre”. […] “Uno “scenario del giorno del giudizio” in cui l’economia mondiale è cresciuta solo dello 0,5 per cento, implicherebbe “un colpo di 2 trilioni di dollari” al prodotto interno lordo […]”.(tradotto da noi, DL & FS)

2. La seconda posizione che vogliamo presentare è quella di Thomas Philippon, Professore di finanza alla Stern School of Business della New York University, posizione che abbiamo ricavato velocemente da questo tweet:

La previsione rompe tutti gli atteggiamenti prudenziali assunti da gran parte degli economisti fino a pochi giorni fa: la crisi potrebbe durare sia più che meno di sei mesi, ma sarà caratterizzata dal più alto tasso di decrescita dell’attività produttiva mai registrata, qualcosa dell’ordine del 10%-20%. Si noti che questi sono tassi effettivamente mai immaginati prima, neanche nella Grande Recessione del 2008-2009. E questo nel giro di uno o due trimestri, una unità di misura rispetto alla quale siamo abituati a pensare a variazioni del PIL dell’1-2%.

Una contrazione di queste dimensioni non solo è orribile in sé: essa avviene in un contesto di continua diffusione della pandemia, e di altissima incertezza su un eventuale miglioramento della situazione sanitaria in gran parte del mondo. In altre parole, questa contrazione avviene, sta avvenendo, come risultato di uno shock sanitario che si traduce in shock economico secondo un loop che si ripete paese dopo paese: è ciò che rende la contrazione globale. La sostanziale coesistenza di crisi sanitaria e crisi economica, originariamente pensata come ‘crisi da offerta’, pone imprese e governi di fronte al trade-off drammatico tra salvaguardare il benessere della popolazione da un lato e salvaguardare la produzione e la distribuzione di merci alla stessa popolazione. Su questo trade-off torneremo in seguito.

3. Si è visto nei giorni scorsi che governi e banche centrali sembrano aver capito quale sia la dimensione della tragedia, e hanno cominciato ad intervenire, pesantemente secondo alcuni, in maniera largamente insufficiente secondo altri, per fornire all’economia, settore sanitario incluso e prioritario, lo stimolo che il settore privato non sarebbe mai capace di fornire. Per dare un’idea di quale sia il livello di intervento pubblico ritenuto non irragionevole dai nostri colleghi di riferimento, ricordiamo un tweet di Olivier Blanchard, già Professore di economia all’MIT.

Si noti che i rapporti deficit/PIL cui Blanchard fa riferimento sono mostruosi, capaci di fulminare i vergini vestali del bilancio in pareggio! Si dirà: ma sono deficit da tempo di guerra. Certo, rispondiamo noi, occorrerebbe però che chi dice ciò mostri che questa è una situazione radicalmente diversa quanto a potenza di distruzione dell’attività economica. E anche Thomas Philippon, per chi avesse voglia e tempo di leggere la discussione che segue il suo tweet, passa in rassegna una quantità di misure eccezionali sia dal lato della politica monetaria che da quello della politica fiscale, eccezionali per l’impegno politico e, ovviamente, per l’impegno di spesa. Dopo aver specificato che comparare la crisi presente ad una guerra è forse eccessivo, Philippon sostiene che: “Better comparison is natural disaster, but on scale we have not seen before. So the impact on public debt will be very large. Public debt can easily increase by 50% of GDP. Given low rate this need not create sustainability issues in large currency areas.”

L’invito ai governi a spendere in proporzione alla dimensione del problema è rafforzato dalla considerazione secondo cui, con tassi di interesse vicini allo zero, ciò non porrà problemi di sostenibilità del debito in aree monetarie di grandi dimensioni (come è l’Unione Economica e Monetaria europea, o Area Euro). Noi condividiamo queste valutazioni di Philippon.

4. Il 18 marzo JP Morgan ha tagliato le stime di crescita globale: il PIL USA in calo del 14% nel secondo trimestre, mentre il PIL della zona euro in calo del 22% e quello della Cina in calo del 40% nel primo trimestre.

5. Da un lato l’ordine di grandezza del rapporto deficit/PIL che Blanchard, già il 24 febbraio, immaginava probabilmente necessario, esortando policy makers e pubblico generale a riflettere su quella scala, dall’altro le posizioni di Philippon sul crollo abissale e repentino dell’attività produttiva e la radicalità delle misure che egli avanza, sono ampiamente coerenti con la ricerca pubblicata il 13 marzo da Pierre-Olivier Gourinchas, Professore di Economia alla Università della California-Berkeley. Il ragionamento di Gourinchas si muove a partire dal trade-off esistente tra esigenza di mantenere un livello di sicurezza per la popolazione (politicamente determinato) accettabile da un lato, e mantenere un livello di attività produttiva cui sia associata una produzione di redditi adeguata e un tasso di disoccupazione socialmente accettabile. Il trade-off può essere rappresentato con l’aiuto di due grafici, il primo dei quali illustra i benefici delle politiche di contenimento della pandemia sulla diffusione:

A questa rappresentazione Gourinchas ne contrappone una comparabile sull’andamento della recessione, la quale mostra che una curva più piatta per la pandemia, potenzialmente il risultato delle misure di isolamento e sospensione della produzione, ha il suo contraltare in una curva più ‘profonda’ per la recessione, e viceversa:

Di questo trade-off noi abbiamo già parlato nelle settimane passate, ma Gourinchas lo mostra in maniera sintetica ed efficace. Essenzialmente, il problema è dunque che quanto più efficaci sono le decisioni assunte per l’appiattimento della curva di diffusione della pandemia, tanto più pesanti sono le conseguenze per l’attività produttiva e l’occupazione, e questo tanto in termini di intensità che di durata.

6. E questo è quanto scrive Bloomberg, il 18 marzo, a proposito delle politiche di spesa ritenute necessarie in questa fase:

 I governi stanno finalmente recependo il messaggio: dovranno espandere esponenzialmente i propri deficit di bilancio per mantenere a galla le economie mentre il coronavirus fa fermare il mondo all’improvviso. Le capitali da Berlino a Washington si stanno scrollando di dosso le politiche di restrizioni fiscali e promettendo di combattere la ricaduta economica del virus con un blitz di spesa. Si stima che la spesa necessaria ammonterà nel mondo a circa duemila miliardi di Us$. Non solo: tale stima aumenta giornalmente, ed è chiaro che la spesa dovrà essere finanziata con debito pubblico. Il presidente Trump ha approvato un piano di stimolo alla spesa per 1200 miliardi di Us$, una parte rilevante dei quali destinati a erogazioni monetarie dirette alle famiglie. Iniziative analoghe sono già state annunciate in Australia, e il governo giapponese potrebbe seguirne le orme a breve. Dopo aver già abbandonato la propria posizione a favore di un bilancio in pareggio, il cancelliere tedesco Angela Merkel ha persino affermato di essere disposta a discutere la proposta di mettere in comune la capacità di indebitamento dell’area dell’euro.” (tradotto da noi, DL & FS), Bloomberg, 18 marzo 2020

7. L’Unione economica e monetaria, data la gravità della situazione anche nel suo aspetto economico, il 20 marzo ha deciso di sospendere il Patto di Stabilità, dando spazio ai Governi dei Paesi membri di superare il limite di disavanzo di bilancio pari al 3% del PIL e, quindi, di adottare le politiche fiscali espansive anche più ampie di quelle ad oggi autorizzate.

8. Ed è il momento di agire da comunità come sottoscrivono sette economisti tedeschi, che richiedono l’emissione di un trilione di euro in obbligazioni dell’Unione Economica e Monetaria:

“Le obbligazioni comunitarie sono ora necessarie per distribuire il costo della crisi su molte spalle. Ciò può aiutare i paesi più colpiti e impedire loro di cadere in una crisi di solvibilità senza colpa propria. A tal fine, i paesi della zona euro dovrebbero emettere obbligazioni comunitarie pari a 1.000 miliardi di euro (circa l’8% del prodotto interno lordo della zona euro) limitate a questa crisi”. (tradotto da noi, DL & FS)

9. E la politica monetaria? Grande enfasi è stata posta sulle misure supposte ‘eccezionali’ prese dalle banche centrali attorno al mondo. In che senso esse siano ‘eccezionali’ non è ancora chiaro a chi scrive: sono eccezionali perché sono tradizionali ma di dimensioni fuori dalla tradizionale, o sono eccezionali perché nuove, mai adottate prima? Molti tra coloro che abbiamo citato pongono enfasi sulle misure specificamente adottate in questa occasione, misure mirate a mantenere alta la liquidità nel sistema e fornire alle imprese le linee di credito di cui esse avranno presumibilmente bisogno. Dal nostro punto di vista la dimensione e le caratteristiche della crisi rendono anzitutto necessario un forte coordinamento tra le banche centrali: in uno slogan, se l’epidemia è globale e le catene di produzione sono globali, la risposta politica adeguata deve necessariamente essere ‘globale’ o, almeno in prima istanza, coordinata a livello globale. Un modo in cui ciò si realizza è adattando un forte coordinamento tra banche centrali che garantiscano l’una all’altra linee di credito ‘illimitate per evitare problemi di ‘cash run’. Ma il punto cruciale è probabilmente questo: che le banche centrali facciano le banche centrali, cioè i prestatori di ultima istanza. E ciò verso tutti i soggetti economici, governi anzitutto. Paul De Grauwe, Professore in European Political Economy alla London School of Economics and Political Science, rìassume questo concetto in modo particolarmente chiaro:

“Because they [national governments, ndr] have no choice but to support failing companies, illiquid banks, and struggling households, national governments could be entering dangerous territory. The more their debt increases, the greater the risk that their bondholders will panic, as we saw during the 2010-2012 sovereign debt crisis. And the countries experiencing the largest debt increase as a result of the “coronacrisis” – Italy, Spain, and France – are among the four largest eurozone economies.

To head off the risk of a bond-market panic, the ECB should be preparing to buy up distressed governments’ bonds.”

10. La nostra posizione può essere riassunta in maniera strutturata come segue:

1. Per la prima volta ci troviamo di fronte ad un trade-off tra dimensione sanitaria di uno shock e dimensione economica (‘prima volta’ vuol dire che nessuna persona vivente oggi ha memoria di una situazione simile, inclusi i governanti);
2. Per rispondere al quesito ‘quanto durerà, e quanto grave sarà?’ noi pensiamo ad un modello dinamico, multi-paese e multi-shock, il quale viene avviato da uno shock di origine sanitaria che genera una contrazione dell’attività produttiva la quale si ripercuote progressivamente sull’intera catena globale di produzione, da paese a paese, mentre parallelamente paese dopo paese viene attaccato dalla pandemia. Il trade-off salute-produzione genera ulteriori riduzioni dell’attività produttiva e, conseguentemente, della domanda. Vogliamo render chiaro che è la scarsità di domanda a colpire in modo violento e persistente la produzione, dopo lo shock sanitario e quello alla produzione dovuto alla messa ‘in cassa integrazione’ dei lavoratori e alle misure di distanziamento sociale;
3. Queste sono le ragioni per cui prestiamo orecchio alle stime di previsione riportate in questo lavoro, e non alle stime cosiddette ‘ottimistiche’ che parlano di contrazioni ‘normali’;
4. Se questo modo di ragionare, se il nostro modello è ragionevolmente rappresentativo della realtà, allora questa crisi sarà lunga, costosa, e generalizzata a livello mondiale;
5. È qui che vediamo la necessità di un intervento pubblico di intensità e durata mai viste negli ultimi settanta anni. Quando un intero paese viene messo (giustamente) in quarantena, allora la produzione crolla, crollano i redditi di ogni gruppo sociale, crolla la domanda di merci e servizi. Per contrastare questo crollo, i rapporti deficit/PIL necessari faranno impallidire quel 3% su cui i governi europei, incoraggiati dai cosiddetti ‘economisti liberali’, hanno costruito la narrazione dell’austerità e della conseguente stagnazione –mutilando la sanità al contempo;
6. Non dobbiamo dunque aver paura dei deficit pubblici, e dobbiamo pensare con grande attenzione all’ipotesi dello ‘stimolo permanente’ avanzata da Paul Krugman;
7. D’altro canto, come ben presentato sulle pagine del Financial Times, è ben ora che ci si renda conto che dire oggi che ‘le banche centrali sono prestatori di ultima istanza’ ha implicazioni di gran lunga più importanti di quanto non sia stato il caso fino ad ora: esse possono e debbono aprire linee di credito verso governi, famiglie e imprese, per non lasciare che si creino problemi di liquidità e finanziamento della domanda di beni pubblici, di consumo, di investimenti privati.