I prezzi delle commodities sono prezzi di attività finanziarie? È per questa ragione che sono saliti tanto velocemente, mentre i prezzi al consumo sono ancora stabili?

21 06 19

Daniele Langiu, daniele.langiu@gmail.com

Fabio Sdogati, sdogati@mip.polimi.it

Premessa

Nel nostro pezzo del 25.05.21, che vorremmo essere il primo di una serie sulla tematica della dinamica dei prezzi, abbiamo cominciato a riflettere sulla questione del cosiddetto ritorno dell’inflazione o del suo spettro per usare i termini del New York Times. In un intervento pubblico recente, Joseph Stiglitz ha sostenuto con forza che

“dovremmo riconoscere il ‘dibattito sul ritorno dell’inflazione’ per quello che è: una falsa pista indicata da quelli che vorrebbero boicottare gli sforzi che l’amministrazione Biden sta facendo per affrontare alcuni dei problemi più profondi degli Stati uniti” @JosephStiglitz

Sarà questo il nuovo mantra, che l’inflazione è sempre e dovunque un fenomeno politico? Mentre almeno uno di noi due sospetta che la tesi di Stiglitz sia sostanzialmente corretta, riteniamo che mentre Stiglitz possa permettersi di avanzarla pubblicamente, noi faremmo bene a tenerci il sospetto ma procedere sul piano dell’analisi positiva. In questo articolo, quindi, discuteremo ancora del fenomeno dell’aumento del prezzo delle materie prime introducendo una dimensione di analisi che si affianca a quella del mercato delle merci, il mercato delle attività finanziarie. Precisiamo che in questo articolo non estendiamo l’analisi a tutte le materie prime, ma proviamo a porre l’attenzione su quelle per cui la contrattazione avviene attraverso contratti futures.

Introduzione

Nel nostro primo articolo citato sopra abbiamo presentato il punto di vista sull’inflazione come prodotto di movimenti nell’economia reale: in sintesi, abbiamo sostenuto che l’aumento dei prezzi delle materie prime può essere causa di inflazione al consumo, a condizione che tale aumento sia radicato in uno shock da offerta e ripetuto nel tempo. Se esso si verifica invece ‘una volta per tutte’, allora vi sarà, a seguire, un aumento dei prezzi al consumo una volta per tutte, ma non inflazione. Abbiamo inoltre sottolineato che sarà bene tenere sempre distinti gli aumenti dei prezzi delle materie prime dagli aumenti dei prezzi della logistica internazionale.

Ricordiamo che negli anni della Grande Recessione, convenzionalmente 2007-2009 negli Usa e 2008-2012 in Europa, una delle grandi preoccupazioni di una parte di economisti e di gran parte della stampa era che gli stimoli monetari e fiscali adottati, dove lo furono, per contrastare la recessione, avrebbero prodotto inflazione. Come si sa, non solo ciò non è avvenuto, ma mentre le banche centrali statunitense (dal 2008 al 2014) ed europea (dal 2012 al 2019) adottavano misure di espansione monetaria mai viste prima per intensità e durata, il tasso di inflazione continuava a cadere, e raggiungere (da sotto) il famoso 2% annuo è stato impossibile. Veniamo, dunque, da un periodo di oltre dieci anni ‘senza inflazione’. Sarà bene notare che ultimamente non pochi specialisti di questioni monetarie hanno cominciato a definire questo andamento dei prezzi “fallimento della politica monetaria”. Le parole sono importanti: se l’obiettivo ossessivamente dichiarato dalla BCE è il 2%-meno-qualcosa di tasso di inflazione, allora il fatto di non averlo raggiunto in oltre dieci deve essere dichiarato un fallimento.

Ma le questioni monetarie macro, e la possibilità che le espansioni monetarie in atto oggi possano portare a tassi di inflazione misurabili, saranno il tema di un prossimo articolo. Oggi vogliamo discutere ancora del fenomeno del salto del prezzo delle materie prime introducendo una dimensione di analisi che si affianca a quella del mercato delle merci, il mercato delle attività finanziarie. Nel secondo paragrafo introdurremo cenni ad una spiegazione alternativa dell’inflazione a quella di domanda e offerta, un tipo di spiegazione che forse alcuni definirebbero ‘istituzionale’; nel terzo paragrafo presentiamo cenni ai risultati di verifiche empiriche sul rapporto tra prezzi delle materie prime e inflazione condotte sull’esperienza degli anni ’70; il paragrafo quarto conclude.

1. Prezzi delle attività e prezzi delle merci

Il nostro punto di partenza è introdurre ed esplicitare la differenza che corre tra il modo in cui viene fissato il prezzo di una attività finanziaria e quello in cui viene fissato il prezzo di merci e servizi sul mercato. Questa considerazione ci sembra utile, e tale si è verificata in letteratura, perché consente di studiare la differenza di impatto sulla velocità di aggiustamento dei prezzi nei due casi. Esiste a questo proposito una letteratura scientifica rilevante che considera il prezzo delle materie prime alla stregua dei prezzi di attività finanziarie. Questa ci sembra una ipotesi non peregrina: ormai tutti sappiamo che il prezzo di legname, soia, gas naturale vengono fissati in tanti modi diversi da quello usato sul mercato delle merci, in cui le parti decidono quanto scambiare e a che prezzo per uno scambio immediato. Nel caso delle materie prime questo non è un metodo frequente: esistono contratti di ogni sorta, uno dei più conosciuti dei quali è quello che prevede l’accordo sulla quantità da consegnare ad una data futura certa e a prezzo certo, entrambi stabiliti in precedenza (tali sono i contratti futures). Questo non è certamente il caso dei prezzi al consumo, i quali vengono annunciati dal venditore per consegna e pagamento immediati. Per brevità, e senza offesa per il lettore: il direttore degli acquisti di un’impresa può ben ‘coprirsi’ da eventuali aumenti dei prezzi delle materie prime di suo interesse acquistando futures a scadenza preferita e a prezzo certo; il consumatore non ha questa facoltà, e dovrà acquistare le quantità desiderate al momento desiderato al prezzo prevalente sul mercato in quel momento: se ne troverà.

Tornando al caso di studio: noi sappiamo per certo che nessuna difficoltà strutturale si è registrata dal lato dell’offerta di materie prime, anche se certamente si sono verificate difficoltà congiunturali nei siti produttivi a causa della pandemia e delle conseguenti difficoltà di produzione. Sappiamo inoltre che l’impatto devastante della pandemia sul personale marittimo e le conseguenti difficoltà della logistica internazionale hanno preoccupato i direttori degli acquisti tanto di prodotti finiti che di beni intermedi e semilavorati: sappiamo, cioè, che i suddetti direttori degli acquisti avranno voluto coprirsi da un potenziale aumento dei prezzi delle materie prime dovuti a difficoltà relativamente piccole nei siti produttivi di materie prime, da notevoli difficoltà osservate nella logistica internazionale, da potenzialmente rilevanti eccessi di domanda sul mercato dei beni finali e su quello dei semilavorati. Tutte questo considerazioni convergono verso una sola decisione: acquistare oggi a prezzi certi per consegna e pagamento a data futura certa. Mentre i prezzi al consumo sono sostanzialmente stabili, i prezzi delle materie prime schizzano verso l’alto. In modo più elegante: i mercati delle attività finanziare si aggiustano rapidissimamente, quelli delle merci e dei servizi lentamente.

2. Per sgomberare il campo da paragoni fuorvianti: similitudini e differenze tra la situazione presente e gli anni ‘70

Si legge talvolta che vi sarebbe una similitudine tra la situazione presente, caratterizzata dall’aumento repentino del prezzo delle materie prime, e quella degli anni ’70, caratterizzata da fenomeni simili con riferimento in particolare al prezzo del petrolio e altri fossili più o meno legati alla produzione di energia. Allora, si legge, l’aumento del prezzo del petrolio portò all’inflazione. Noi riteniamo che mentre sarebbe poco ragionevole negare l’esistenza di un rapporto di correlazione e addirittura quello di causalità tra i due, sia peraltro del tutto errato non ricordare che l’aumento del prezzo delle materie prime avvenne in parallelo/in conseguenza della caduta del regime di Bretton Woods e del passaggio dal regime di cambi fissi a quello di cambi flessibili. Fu questo cambiamento istituzionale drammatico che indusse atteggiamenti nuovi, fino ad allora inattuabili, delle politiche fiscali e monetarie di molti paesi ad economia di mercato già operanti nel regime di Bretton Woods: in particole, politiche fiscali e monetarie ad un tempo espansive, divennero la misura del privilegio della ‘indipendenza’ economica nazionale fino ad allora negata dal regime di cambi fissi. E, per buona misura, il deprezzamento generalizzato del Dollaro Usa rese necessariamente più care le materie prime prezzate in dollari, petrolio e oro anzitutto.

Tentando una sintesi estrema: a noi sembra che la grande inflazione degli anni ’70 fu attivata dal cambiamento radicale dell’ordine finanziario internazionale conseguente alla caduta del regime di cambi fissi e del regime di Bretton Woods in generale; e l’aumento del prezzo in Dollari Usa delle materie prime venne quantomeno alimentato dal deprezzamento del Dollaro conseguente alla fine del ruolo dominante dello stesso a livello mondiale. Oggi, di tutto ciò, non abbiamo traccia: il sistema monetario internazionale è stabile, e il lento e misurato deprezzamento del Dollaro Usa che stiamo osservando è assai meno preoccupante per quantità e per ragion d’essere. No, concludiamo che questa comparazione non s’ha da fare.

3. Cenni alla ricerca empirica sulla relazione tra prezzi delle materie prime e prezzi al consumo in prospettiva storica

Ciò detto, che cosa abbiamo da imparare dalla ricerca empirica sul rapporto tra prezzi delle materie prime e inflazione in episodi inflazionistici precedenti? Gli anni d’oro della ricerca su questo tema furono ovviamente quelli a cavallo tra la fine dei ’70 e gli ’80. Scusandoci per la lunghezza della citazione, qui di seguito riportiamo le conclusioni di un lavoro condotto entro il FMI e pubblicato dallo stesso nel gennaio 1988, lavoro che troviamo particolarmente utile, equilibrato e completo:

“This paper has argued that commodity prices might serve as a useful leading indicator of inflation, based on the relative importance of flexible auction markets for the determination of these prices. They thus may have a tendency to respond relatively quickly, especially in response to monetary disturbances. This conclusion holds regardless of whether primary commodities serve mainly as final goods or as industrial inputs.

Empirical evaluation of conventional trade-weighted commodity price indexes leads to several conclusions. First, commodity and consumer prices are not co-integrated; the hypothesis that the relative price of primary commodities is bounded, or that there is a reliable long-run relationship between the level of commodity prices and the level of consumer prices, may be rejected. Second, there is a tendency for changes in commodity prices to lead those in consumer prices, at least when the data are denominated in a broad index of major-country currencies. When the data are denominated in U.S. dollars, consumer prices appear to lead commodity prices. This conclusion underscores the importance of making appropriate allowances for exchange rate changes in analyzing these relationships. Third, although the inclusion of commodity prices significantly improves the in-sample fit of regressions of an aggregate (multi-country) consumer price index, the results may not be sufficiently stable to improve post-sample forecasts. The prediction record, however, improves in the most recent period.

Estimation of alternative commodity-price indexes, in which the weights are chosen so as to minimize the residual variance in aggregate inflation regressions, was not fully successful. The derived indexes do track the behavior of the aggregate CPI reasonably well in-sample. On the other hand, the weights are not robust with respect to changes in the methodology, and the indexes work only moderately well in post-sample predictions. Overall, the estimated indexes do not appear to offer significant advantages over the conventional export-weighted index.</p>

The bottom line is that commodity prices do have a useful role to play in this context, but one must be careful to interpret the relationships correctly. The ratio of consumer to commodity price movements changes over time, and the relative price of commodities undergoes long sustained swings; nonetheless, the qualitative linkages are quite evident in the data. Perhaps most importantly, turning points in commodity-price inflation frequently precede turning points in consumer-price inflation for the large industrial countries as a group.” (Traduzione DL & FS in appendice all’articolo).

I punti salienti di queste conclusioni sembrano essere:

  1. L’andamento dei prezzi delle materie prime a livello mondiale è senz’altro un indicatore utile nella previsione dei prezzi al consumo, in particolare per quanto riguarda i punti di inversione delle rispettive serie storiche;
  2. Non viene rilevato movimento cointegrato delle due variabili nel lungo periodo, il che equivale a dire che sostenere che i prezzi delle commodities causano i prezzi al consumo sarebbe errato;
  3. Quando i prezzi di entrambe le categorie di prodotti vengono espressi in Dollari Usa, i prezzi al consumo sono addirittura leading di quelli delle materie prime.

4. A mò di conclusione

Con questo articolo ci siamo chiesti essenzialmente due cose: 1. Cosa possiamo imparare dalla grande inflazione degli anni ‘70, sul piano teorico, circa il rapporto tra prezzi delle materie prime prezzi al consumo? E 2. Che cosa possiamo invece imparare dalla ricerca empirica?

La risposta al primo quesito è: poco o nulla. La grande inflazione degli anni ’70 fu il risultato di uno sconvolgimento istituzionale enorme, il quale diede ‘libertà’ economica ai paesi del sistema di Bretton Woods e consentì un deprezzamento selvaggio del Dollaro Usa. Di nessuna di queste due caratteristiche di allora vediamo traccia oggi. Quanto al secondo quesito, a noi sembra di poter condividere i risultati del lavoro di Boughton e Branson, le cui conclusioni abbiamo riportato integralmente infra: in breve, è stato empiricamente rilevato un rapporto tra le due serie storiche, in particolare tra i loro punti di svolta; e tuttavia l’analisi di cointegrazione mostra che non è legittimo ipotizzare l’esistenza di una relazione stabile di lungo periodo tra prezzi delle materie prime e inflazione, al punto che i prezzi mondiali al consumo espressi in Dollari Usa precedono i prezzi delle materie prime.

Per concludere, quel che segue è da Unhedged, Financial Times, 16 giugno 2021:

“Rising lumber prices have been everyone’s favourite example of what results from clogged pandemic supply chains and the booming post-virus economy. They left other fast-rising commodities prices in their (saw)dust. Production and distribution of lumber were hobbled by the virus, even as demand held strong due to a boom in lockdown home improvement projects. House building boomed as the US opened up. Lumber shot up, pushing house prices up with them, and raising anxieties about the economy’s ability to return to normal.

But things have started to revert to normal — fast. Lumber futures, pictured above, have given up half their pandemic gains in just a few weeks.”

“Gli aumenti dei prezzi del legname sono stati l’esempio preferito di quali sono i risultati dovuti alla congestione delle catene di produzione globali causata dalla pandemia e al boom dell’economia post-virus. Questi aumenti hanno lasciato in secondo piano la rapida crescita dei prezzi delle materie prime. La produzione e la distribuzione di legname sono state ostacolate dal virus, anche se la domanda è rimasta forte a causa del boom dei progetti di ristrutturazione della casa. La costruzione di abitazioni è esplosa quando gli Stati Uniti hanno ‘aperto’. Il prezzo del legname è salito alle stelle, facendo salire di conseguenza i prezzi delle abitazioni e facendo aumentare le ansie sulla capacità dell’economia di tornare alla normalità.

Ma le cose hanno iniziato a tornare alla normalità, velocemente. I futures sul legname, nella foto, hanno perso in poche settimane la metà dei guadagni dovuti alla pandemia”. (Traduzione DL & FS).

E anche Bloomberg alcuni giorni fa riporta che alcune materie prime hanno già perso tutto quanto guadagnato dal massimo in otto anni registrato a maggio 2021.

Chi vuol esser lieto sia.


Appendice

Traduzione italiana del paper IMF gennaio 1988

“In questo paper si è sostenuto che i prezzi delle materie prime potrebbero fungere da utile indicatore predittivo dell’inflazione, sulla base dell’importanza relativa dei mercati delle aste flessibili per la determinazione di questi prezzi. Questi, quindi, possono avere la tendenza a rispondere in modo relativamente rapido, specialmente in risposta a perturbazioni monetarie. Questa conclusione vale indipendentemente dal fatto che le materie prime servano principalmente come beni finali o come input industriali.

La valutazione empirica degli indici dei prezzi delle materie prime tradizionali ponderati per il commercio porta a diverse conclusioni. Primo, i prezzi delle materie prime e al consumo non sono co-integrati; l’ipotesi che il prezzo relativo delle materie prime sia limitato, o che esista una relazione affidabile di lungo periodo tra il livello dei prezzi delle materie prime e il livello dei prezzi al consumo, può essere rifiutata. In secondo luogo, vi è la tendenza delle variazioni dei prezzi delle materie prime a guidare quelle dei prezzi al consumo, almeno quando i dati sono denominati in un ampio indice delle valute dei principali paesi. Quando i dati sono denominati in dollari USA, i prezzi al consumo sembrano guidare i prezzi delle materie prime. Questa conclusione sottolinea l’importanza di tener conto delle variazioni del tasso di cambio nell’analisi di queste relazioni. In terzo luogo, sebbene l'inclusione dei prezzi delle materie prime migliori significativamente l’adattamento all'interno del campione delle regressioni di un indice dei prezzi al consumo aggregato (multi-paese), i risultati potrebbero non essere sufficientemente stabili per migliorare le previsioni post-campione. Il record di previsione, tuttavia, migliora nel periodo più recente.

La stima di indici alternativi dei prezzi delle materie prime, in cui i pesi sono scelti in modo da minimizzare la varianza residua nelle regressioni dell'inflazione aggregata, non ha avuto pieno successo. Gli indici derivati ​​tracciano ragionevolmente bene il comportamento del CPI aggregato nel campione. D’altra parte, i pesi non sono robusti rispetto ai cambiamenti nella metodologia e gli indici funzionano solo moderatamente bene nelle previsioni post-campione. Nel complesso, gli indici stimati non sembrano offrire vantaggi significativi rispetto all’indice convenzionale ponderato per le esportazioni.

La conclusione è che i prezzi delle materie prime hanno un ruolo utile da svolgere in questo contesto, ma bisogna stare attenti a interpretare correttamente le relazioni. Il rapporto tra i movimenti dei prezzi dei consumatori e delle materie prime cambia nel tempo e il prezzo relativo delle materie prime subisce oscillazioni lunghe e sostenute; tuttavia, i collegamenti qualitativi sono abbastanza evidenti nei dati. Forse ancora più importante, i punti di svolta nell’inflazione dei prezzi delle materie prime spesso precedono i punti di svolta nell’inflazione dei prezzi al consumo per i grandi paesi industriali nel loro insieme”. (Traduzione DL & FS)

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s