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Prospettive della politica monetaria in Europa. Un tentativo di sintesi in vista del Consiglio Direttivo della BCE del 10 marzo [1]

Daniele Langiu, daniele.langiu@gmail.com

Fabio Sdogati, sdogati@mip.polimi.it

22 03 06

Introduzione

Scrivere di prospettive della politica monetaria in questo momento è molto complesso, ed esprimere posizioni al riguardo può essere azzardato. Ci troviamo infatti in una congiuntura forse non completamente inedita, ma certamente molto più grave che in occasioni simili (ad esempio, la guerra di Crimea del 2014).

Affermiamo anzitutto con forza che il problema colossale che abbiamo oggi di fronte è quello della cessazione della guerra guerreggiata, e che il pensiero va e deve andare anzitutto a chi soffre dolori che ci siamo illusi fossero ormai solo un ricordo del passato. Ma la guerra si inserisce in un quadro economico e di politiche preesistenti e noi, ben consci del fatto che non abbiamo nessuna qualificazione per parlare di geopolitica, ci limitiamo a un quesito più mondano ma forse un pochino di più alla nostra portata: quali sono i possibili scenari della politica monetaria europea dopo l’invasione dell’Ucraina?

Il nostro obiettivo finale è avanzare ipotesi circa la direzione che il Consiglio Direttivo della BCE (CDBCE, d’ora in avanti) imprimerà alla politica monetaria in vista degli effetti della guerra; il nostro obiettivo intermedio è delineare ‘lo sfondo’ a partire dal quale il CDBCE avvierà la propria riunione del 10 marzo. Per abbozzare una risposta a questo quesito utilizziamo la seguente periodizzazione, che corrisponde alla numerazione dei paragrafi. Nel primo paragrafo il nostro punto di partenza è il CDBCE del 16 dicembre 2021: questo è lo sfondo contro il quale va collocato il dibattito degli ultimi tre mesi. Nel secondo paragrafo passiamo alla sintesi delle deliberazioni del CDBCE del 3 febbraio; il terzo paragrafo documenta la ‘transizione’ dalla pozione di dicembre a quelle più restrittive di febbraio; facciamo ciò riportando e discutendo le analisi di due esponenti di spicco del Comitato Direttivo in altrettante interviste al Financial Times. Il quarto paragrafo presenta un abbozzo di analisi della situazione post-invasione dell’Ucraina. Qui sosteniamo che il trade-off tra inflazione e attività produttiva è peggiorato di molto a causa della guerra, e che questo pone un problema ancor più grave di quanto non fosse prima della guerra: un atteggiamento restrittivo il 10 marzo avrebbe secondo noi un effetto recessivo che si andrebbe ad aggiungere a quello generato dalla guerra; ma notiamo anche che la guerra è foriera di ulteriore inflazione, e che dunque non è escluso che il CDBCE proceda con una politica restrittiva.

Avvertenza: tentare la sintesi di un dibattito tanto articolato su di un tema tanto complesso e sovraccarico di tensioni politiche non può essere fatto in maniera neutrale. Come sempre, garantiamo la buona fede, non completezza né ottusa imparzialità.

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Inflazione: temporanea o permanente? O, forse meglio: da offerta o da domanda?

Daniele Langiu,  daniele.langiu@gmail.com

Fabio Sdogati, sdogati@mip.polimi.it

22 02 09

Il titolo di questo articolo riflette i termini del dibattito che ha tenuto banco tra gli economisti macro accademici, commentatori e giornalisti per tutto il 2021 e in questo inizio del 2022. Il punto più alto di questo dibattito è il secondo confronto sulle origini dell’inflazione Usa tra Paul Krugman e Lawrence Summers, tenutosi il 21 gennaio scorso. Il confronto va seguito perché, oltre ad essere ovviamente interessante, ha dato forte rilevanza alla modellazione teorica delle cause l’inflazione come condizione necessaria per la formulazione di politiche economiche adeguate. La registrazione dell’incontro è a questo link. 

La genesi di tale dibattito, incluso il confronto tra Krugman e Summers  è, ovviamente, la feroce, per quanto tutto sommato breve, recessione[1] indotta dallo shock sanitario che a partire dalla fine del 2019-inizio 2020 ha colpito le economie di tutto il mondo. La caratteristica principale dello shock sanitario fu l’aver colpito l’economia più o meno simultaneamente dal lato dell’offerta e da quello della domanda: dal lato dell’offerta perché, pur non avendo distrutto capacità produttiva come avviene in caso di guerra, ha reso inutilizzabili impianti produttivi a causa della necessità di isolamento dei lavoratori; e dal lato della domanda, perché quei lavoratori si sono trovati per periodi prolungati con redditi ridotti e, inoltre, aumentarono la propria propensione a risparmiare in vista di una durata incerta del periodo di inattività.[2]

La ragione per cui qualunque ragionamento sugli effetti della pandemia, inclusi quelli sull’inflazione che ne è derivata, deve partire da questa considerazione, cioè dal fatto che lo shock sanitario ha colpito, e continua a colpire, la capacità produttiva, e ha modificato il profilo temporale e la composizione merceologica della spesa per consumi, sta nel fatto che i due impatti negativi si sono auto-rafforzati, intrecciati, alimentati a vicenda in maniera asincrona, ripercuotendosi l’uno sull’altro nel tempo e nello spazio della globalizzazione delle catene di produzione e della logistica.[3]

L’enfasi che stiamo mettendo sul concatenarsi delle difficoltà dell’offerta e della domanda aiuta a capire che la ripresa non può che essere difficile, ostacolata ora da un lato e ora dall’altro, con caratteri caotici che non possono essere sottovalutati: si pensi, a scopo illustrativo, alla successione assenteismo in aumento nelle imprese a causa degli isolamenti-difficoltà a produrre-dipendenti in cassa integrazione-imprese a valle in carenza di prodotti intermedi e conseguente loro difficoltà a rifornire clienti-imprese e clienti finali. In questo modello, il controllo dei contagi è la variabile cruciale per la stabilizzazione della ripresa, ma questo non sta avvenendo. Ne consegue che le difficoltà delle imprese permangono, quelle dei piccoli distributori crescono, quelle delle imprese della logistica si moltiplicano. 

Ma le difficoltà dal lato delle quantità possono generare mostri sul fronte dei prezzi.  Sinteticamente, per vedere come le difficoltà produttive e distributive si possono tradurre in spinte inflazionistiche, sono concepibili due scenari, uno in cui le imprese posseggono potere di mercato, ed uno in cui le condizioni della concorrenza prevalgono in tutti i mercati. Nel primo caso, le imprese che si trovano di fronte ad aumenti dei costi degli input possono aumentare i prezzi dei propri prodotti senza eccessive preoccupazioni per gli effetti sul fatturato, anzi: se l’elasticità della domanda di quei prodotti è inferiore ad uno, il fatturato aumenterà all’aumentare del prezzo. Se, invece, l’impresa opera in un mercato in cui l’elasticità della domanda è superiore ad uno, e non esistono barriere all’ingresso di nuove imprese su quel mercato o impedimenti normativi, allora aumenti dei prezzi verranno adottati con assai maggior cautela ma, alla fine, verranno comunque adottati in un processo in cui il comportamento rialzista di un’impresa apre la strada a comportamenti rialzisti di tutte le altre. In breve, il potere di mercato delle imprese determina la velocità della crescita dei prezzi, ma il processo inflazionistico c’è: e in assenza di spinte salariali, che in Unione Economica e Monetaria non si stanno ancora realizzando, l’aumento dei prezzi va tutto a favore dei profitti aziendali. 

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Inflazione permanente in arrivo? Davvero? Dovremmo chiederci anche che cosa stia succedendo all’offerta di lavoro?

21 11 08

Fabio Sdogati

“Inflation will likely subside in 2022 but remain above the FED’s 2 percent target.

Supply disruptions, pent up demand, and higher household savings have pushed inflation to its highest rate since the early 1990s. But PIIE’s Karen Dynan argues inflation and wage growth data do not suggest the spike will endure, and high inflation will not persist beyond 2022.”

Fonte: Peterson Institute for International Economics 21 10 20

Lo stato del dibattito sull’inflazione

Chi ha poca familiarità con lo studio dell’economia, così come chi ne ha ma solo con l’economia neoclassica (o di piena occupazione, o ‘mainstream’ come dicono quelli che sanno le lingue) tende a ritenere che l’inflazione sia “sempre e dovunque un fenomeno monetario”, il quale è un modo roboante per dire che la causa dell’inflazione è da cercarsi “sempre e dovunque” nelle espansioni monetarie condotte dalle Banche centrali. Look no further. Come sa chi mi ha letto in passato, ritengo che questa sia una proposizione teoricamente molto debole, politicamente motivata: come si fa a sostenere una tesi simile oggi, dopo quattordici (14) anni di espansioni monetarie in Giappone, Europa e Stati uniti, le quali non hanno sortito l’effetto desiderato di produrre un tasso di inflazione annuo di un miserabile 2%?

Fortunatamente, proprio l’evidenza accumulata negli ultimi 14 anni, dalla grande Crisi Finanziaria in poi, ha prodotto linee di pensiero meno ideologiche e nuove generazioni di economisti meno succubi dei loro predecessori ai dictat della scuola del libero-mercato-aggiusta-tutto, contraria alla politica economica a scopi anticiclici per motivi squisitamente politici per quanto ben camuffati da principi economici. La citazione che ho posto all’inizio dell’articolo mostra bene che cosa io intenda: il Peterson Institute for International Economics (PIIE) include tra le cause potenziali di inflazione: 1. le oramai note ‘supply disruptions’, 2. l’aumento della domanda di beni di consumo seguito alla fase acuta della pandemia, 3. la disponibilità di risparmi privati più alta di quanto sia mai stata osservata, risparmi accumulati durante tutto il 2020; ma, sorpresa sorpresa, il PIIE non accenna alla politica monetaria come causa di inflazione in questa fase storica. Possiamo dire che l’enfasi del titolo dell’articolo è su ragioni ‘reali’ dell’eventuale inflazione, non su ragione monetarie. Il che è bene, se vogliamo provare a capire che cosa ci aspetta in termini di dinamica dei prezzi.

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Covid-19: Ora più che mai, Unione Europea

20 03 21

Daniele Langiu          daniele.langiu@gmail.com

Fabio Sdogati             sdogati@mip.polimi.it

Il tempo passa ad una velocità orrenda, nelle condizioni in cui viviamo. Mentre fino a tre settimane fa avevamo pochissima letteratura sul rapporto tra pandemia e prospettive dell’attività economica, e nessuna stima della dimensione dei possibili effetti, ora articoli, previsioni, interviste, rapporti si moltiplicano ogni ora, ed è diventato difficile seguire bene quel che viene scritto, o detto. E il tema è sempre, o quasi, quello delle previsioni economiche.

In un pezzo del 4 marzo, uno di noi scriveva che, in assenza di dati e di previsioni non cervellotiche, fosse meglio occuparsi della classificazione delle tipologie di profilo della reazione dell’attività economica allo shock da virus, e poi cominciare a produrre ragionamenti a supporto dell’una o dell’altra alternativa. In quella sede si avanzarono ragioni a sostegno di una visione pessimistica dell’evoluzione della crisi. Oggi discutiamo la ricerca o le posizioni espresse da alcuni economisti le quali offrono sostegno alla nostra ipotesi.

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BCE: Diabolico Perseverare

Avevo preparato per oggi un pezzo sulla sharing economy, tema che ho trascurato un poco, ultimamente. Ma poi il comitato di governo della banca centrale europea si è riunito giovedì 8 dicembre e subito dopo il presidente della banca, Mario Draghi, ha letto il relativo comunicato stampa e ha risposto alle domande, sempre più insulse, dei giornalisti presenti. E quindi ho deciso di parlare di politica monetaria. Cosa che farò ancora dopo la riunione del Federal Open Market Committee che si terrà il 13 e 14 dicembre, e si concluderà anch’esso con comunicato stampa e dichiarazioni della presidente Yellen.

L’obiettivo di oggi è dunque formulare delle ipotesi circa gli effetti del diabolico perseverare della bce, annunciato appunto ieri.

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Secular Stagnation, Negative Interest Rates, Irrelevance of The European Central Bank, Self-Inflicted Irrelevance of Governments….Helicopter Money for Europe?

It has been noted that the focus of macroeconomics has shifted dramatically after the results of the 2007 credit crunch have made themselves felt through recessions and stagnation: from ‘stabilization-around-a- positive-trend’ to resuming growth –or, at least, avoiding too hard and long a secular stagnation.

My starting point is that the 2007-2008 banking-cum-financial crisis shocked us into realizing that a huge difference had been building between ‘what it was’ and ‘what it will be’. More specifically, I argue that the pre-2007 high per capita income world of high rates of GDP growth, productivity increases, population expansion, government countercyclical policies, and shrinking income inequality, is, more likely than not, gone. Unfortunately, all those characteristics of the pre-2007 period were exactly the causes for growth. It follows that the post-2007 world has to be necessarily a world characterized by slower growth, increasing inequality, ageing population, slowing investment expenditure vis-à-vis increasing saving, and government consciously chosen impotence.

How long will it last? How costly will it be in terms of lost output and permanent fall in potential output?

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La Bce, impotente, va avanti con il QE a vantaggio delle banche

Vero è che non leggo un quotidiano italiano da undici anni e non guardo un telegiornale praticamente dal 1991 (guerra del Kuwait), ma è anche vero che non vivo su Nettuno. E quindi mi permetto di dire che questa storia dei tassi di interesse negativi sulle riserve libere detenute dalle banche presso la bce, associata alla storia sul cosiddetto Quantitative Easing, secondo me non viene discussa abbastanza nel nostro Paese.

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