Introduzione

Scrivere di prospettive della politica monetaria in questo momento è molto complesso, ed esprimere posizioni al riguardo può essere azzardato. Ci troviamo infatti in una congiuntura forse non completamente inedita, ma certamente molto più grave che in occasioni simili (ad esempio, la guerra di Crimea del 2014).

Affermiamo anzitutto con forza che il problema colossale che abbiamo oggi di fronte è quello della cessazione della guerra guerreggiata, e che il pensiero va e deve andare anzitutto a chi soffre dolori che ci siamo illusi fossero ormai solo un ricordo del passato. Ma la guerra si inserisce in un quadro economico e di politiche preesistenti e noi, ben consci del fatto che non abbiamo nessuna qualificazione per parlare di geopolitica, ci limitiamo a un quesito più mondano ma forse un pochino di più alla nostra portata: quali sono i possibili scenari della politica monetaria europea dopo l’invasione dell’Ucraina?

Il nostro obiettivo finale è avanzare ipotesi circa la direzione che il Consiglio Direttivo della BCE (CDBCE, d’ora in avanti) imprimerà alla politica monetaria in vista degli effetti della guerra; il nostro obiettivo intermedio è delineare ‘lo sfondo’ a partire dal quale il CDBCE avvierà la propria riunione del 10 marzo. Per abbozzare una risposta a questo quesito utilizziamo la seguente periodizzazione, che corrisponde alla numerazione dei paragrafi. Nel primo paragrafo il nostro punto di partenza è il CDBCE del 16 dicembre 2021: questo è lo sfondo contro il quale va collocato il dibattito degli ultimi tre mesi. Nel secondo paragrafo passiamo alla sintesi delle deliberazioni del CDBCE del 3 febbraio; il terzo paragrafo documenta la ‘transizione’ dalla pozione di dicembre a quelle più restrittive di febbraio; facciamo ciò riportando e discutendo le analisi di due esponenti di spicco del Comitato Direttivo in altrettante interviste al Financial Times. Il quarto paragrafo presenta un abbozzo di analisi della situazione post-invasione dell’Ucraina. Qui sosteniamo che il trade-off tra inflazione e attività produttiva è peggiorato di molto a causa della guerra, e che questo pone un problema ancor più grave di quanto non fosse prima della guerra: un atteggiamento restrittivo il 10 marzo avrebbe secondo noi un effetto recessivo che si andrebbe ad aggiungere a quello generato dalla guerra; ma notiamo anche che la guerra è foriera di ulteriore inflazione, e che dunque non è escluso che il CDBCE proceda con una politica restrittiva.

Avvertenza: tentare la sintesi di un dibattito tanto articolato su di un tema tanto complesso e sovraccarico di tensioni politiche non può essere fatto in maniera neutrale. Come sempre, garantiamo la buona fede, non completezza né ottusa imparzialità.

1. Lo scenario di fondo: la riunione del CDBCE del 16 dicembre 2021

Le deliberazioni del CDBCE del 16 dicembre sono annunciate nel comunicato stampa rilasciato lo stesso giorno. Nonostante il comunicato sia molto chiaro e breve, riportiamo qui di seguito le decisioni principali.

1. Il Programma di Acquisto per l’Emergenza Pandemica (PEPP). Gli acquisti netti di attività previsti dal programma proseguiranno a ritmo decrescente per il primo trimestre, e termineranno alla fine di marzo. Tuttavia, il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nell’ambito di questo programma verrà reinvestito almeno fino alla fine del 2024;
2. Il Programma Asset Purchase (APP). In linea con la politica di riduzione graduale di acquisti netti di attività, questi verranno ridotti a 40 mld/mese nel secondo trimestre 2022, 30mld/mese nel terzo, e da ottobre a 20mld/mese. “Il Consiglio direttivo si attende che gli acquisti netti termineranno poco prima che inizierà a innalzare i tassi di interesse di riferimento della BCE.”;
3. La politica monetaria ‘convenzionale’. I tassi di interesse di policy, detti anche tassi di riferimento, e cioè i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale, rimarranno invariati rispettivamente allo 0,00%, 0,25% e al -0,50%;
4. A questa sintesi aggiungiamo che in tutto il comunicato si ripete che le operazioni saranno graduali, che il CDBCE si riserva di usare il proprio privilegio alla flessibilità ogni volta che lo ritenga opportuno e, soprattutto, si annuncia che non sono previsti aumenti dei tassi di interesse di policy prima della fine del programma di acquisti netti di attività finanziarie. In breve, le banche, i fondi pensione, i fondi comuni di investimento ecc. vengono rassicurati che non vi saranno aumenti dei tassi di policy prima dell’inizio del 2023.

2. Il Comitato Direttivo del 3 febbraio e la successiva conferenza stampa della presidente

Le deliberazioni del CDBCE del 3 febbraio sono annunciate nel comunicato stampa rilasciato il giorno stesso. Anche in questo caso, nonostante il comunicato sia breve e molto chiaro, ne riportiamo qui I punti principali.

1. Il programma PEPP. Gli acquisti netti di attività previsti dal programma proseguiranno a ritmo decrescente per il primo trimestre, e termineranno alla fine di marzo. Tuttavia, il capitale rimborsato sui titoli in scadenza nell’ambito di questo programma verrà reinvestito almeno fino alla fine del 2024. I reinvestimenti del PEPP potranno essere adeguati in maniera flessibile nel corso del tempo, fra le varie classi di attività e i vari paesi in qualsiasi momento. Ciò potrebbe implicare fra l’altro l’acquisto di obbligazioni emesse dalla Repubblica ellenica in aggiunta ai reinvestimenti […];
2. Il programma APP. Gli acquisti netti mensili nel quadro del APP saranno pari a 40 miliardi di euro nel secondo trimestre del 2022 e a 30 miliardi nel terzo trimestre. A partire da ottobre, il Consiglio direttivo manterrà gli acquisti netti nell’ambito dell’APP a un ritmo mensile di 20 miliardi di euro, finché necessario a rafforzare l’impatto di accomodamento dei tassi di riferimento. Esso si attende che gli acquisti netti termineranno poco prima che inizierà a innalzare i tassi di interesse di riferimento della BCE;
3. La politica monetaria ‘convenzionale’. I tassi di interesse di policy, detti anche tassi di riferimento, e cioè i tassi di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali, sulle operazioni di rifinanziamento marginale e sui depositi presso la banca centrale rimarranno invariati rispettivamente allo 0,00%, allo 0,25% e al -0,50%.
4. Il tono del comunicato enfatizza la flessibilità che il Comitato richiede per poter aggiustare le proprie decisioni ad eventi imprevisti e, forse per enfatizzare il punto, introduce una nota esplicita per comunicare che potrebbe essere necessario acquistare titolo del governo greco in aggiunta a quelli previsti in fase di reinvestimento.

È nostra valutazione che rispetto al comunicato del 16 dicembre quello del 3 febbraio non presenti elementi di novità radicale tali da lasciar intendere un cambio di prospettiva del Comitato sulle prospettive di inflazione.

Ma se così è, se il comunicato del 3 febbraio non è così drammaticamente più filo-restrittivo di quello di dicembre, perché un aumento tanto evidente nelle aspettative inflazionistiche nei giorni a seguire? Perché la frammentazione entro l’Area Euro ha rialzato la testa in modo tanto visibile? Perché lo spread BTP-Bund è salito in poco tempo a quasi 170 punti base, meno di quello greco ma certo molto più di quello spagnolo?

3. Alcune posizioni di peso tra il CDBCE del 3 febbraio e l’invasione dell’Ucraina il 24 febbraio

La caratteristica positiva dei comunicati stampa che riportano le decisioni di politica monetaria del CDBCE è che essi sono laconici e molto attenti alla formulazione del testo. In altre parole, le potenziali ambiguità vengono eliminate durante la fase di stesura del testo.

      Diverso è il caso della comunicazione verbale durante la conferenza stampa del presidente, il quale si presume abbia una comprensione completa ed estremamente chiara delle decisioni del CDBCE che presiede. Ciò è particolarmente importante quando si debba rispondere alle domande dei giornalisti, domande che possono essere mal formulate, provocatorie, in cattiva fede, o semplicemente frutto di incomprensioni che pur tali non dovrebbero essere. Quale che sia la situazione, l’esegesi di tali scambi è fuori dal nostro interesse, oltre che della nostra portata, ed è perciò che non discutiamo le reazioni immediatamente successive alla conferenza stampa e passiamo direttamente a commentare l’intervista del Financial Times ad una componente autorevole del CDBCE: Isabel Schnabel. L’intervista è del 14 febbraio, e venne pubblicata il 15; la proponiamo in appendice (Appendice A) nella sua versione in inglese. Quello che vogliamo puntualizzare è che la qualità del lavoro del giornalista intervistatore è evidente: egli è riuscito a far chiarire all’intervistata, fino ad allora considerata portatrice di una visione ‘equilibrata’, non ‘aggressiva’ sulle prospettive inflazionistiche, che la sua posizione è cambiata perché ritiene che in gennaio siano cambiate: 1. la previsione del livello del picco che l’inflazione raggiungerà in Area Euro; 2. La previsione del periodo in cui tale picco sarà raggiunto (era previsto per fine 2022, adesso è previsto per il 2023); 3. La previsione del ritorno del tasso di inflazione obiettivo del 2% annuo nel 2024 (era 2023); 4. La stima della dinamica salariale, dinamica che solo un mese prima veniva considera da Schnabel stessa sostanzialmente assente ma che appare ora foriera di aumenti salariali che potrebbero feed-back sul tasso di inflazione.

Il secondo elemento di evidenza importante per spiegare la transizione verso una politica monetaria più restrittiva di quanto non avesse deciso il CDBCE di dicembre è la posizione assunta da Philip Lane, capo economista della BCE, in una intervista del 16 febbraio, ancora al Financial Times. Titolo e sottotitolo del FT sono espliciti: la transizione da una posizione ‘attendista’ ad una interventista in tempi brevi è completa: “ECB chief economist shifts inflation stance to signal policy ‘normalisation’. Philip Lane’s remarks shows growing central bank consensus on possible tightening of eurozone.”

Il punto centrale dell’intervista di Lane, il cui estratto ripreso dall’articolo del Financial Times è riportato nell’appendice a questo articolo (Appendice B) è, come nel caso di Schnabel, che le aspettative di inflazione sono ormai tali, in febbraio, che non ci si può più attendere che l’inflazione sia inferiore al 2% nei prossimi due anni, e ciò richiederebbe un indirizzo più restrittivo della politica monetaria. Essenzialmente si tratta, come peraltro annunciato nei comunicati stampa del 16.12 e del 3.02, di chiudere il programma di acquisto di titoli PEPP entro marzo, ma anche, a questo punto, forse di anticipare o accelerare la dismissione del programma ‘non emergenziale’ di acquisti APP. Occorre qui ricordare che la ‘fine del QE’, come viene comunemente chiamata la fine, o anche l’inizio del rallentamento dei programma di acquisti di titoli APP, è esattamente la ragione per cui dopo il CDBCE del 3 febbraio gli spread sono tornati ad aumentare in Area Euro: in breve, la frammentazione, cioè il divergere dei tassi di rendimento dei titolo pubblici, si riduce quando la BCE garantisce acquisti, si allarga quando questo avviene in misura minore o addirittura solo perché se ne prevede la riduzione o la conclusione.

4. Guerra e politica monetaria

Il problema che il policy maker si trova di fronte fino al 23 febbraio è noto: la ripresa è lenta, più lenta del previsto (si veda Tabella 1); ciononostante, la pressione sui prezzi continua a salire, anche se si nota che ciò avviene molto più negli Usa che in Europa (Figura 1), e ciò forse a causa del fatto che la componente di inflazione da domanda è assai più forte, e quindi potenzialmente permanente, negli Usa, che non in Europa, nella cui dinamica dei prezzi viene stimata una forte componente da offerta quali difficoltà di approvvigionamento in generale e prezzi dell’energia e delle materie prime, di natura intrinsecamente più transitoria.

La nostra posizione è che sia dubbio che una stretta monetaria in Area Euro possa veramente colpire l’inflazione: se è vero che una forte componente dell’aumento dei prezzi è ‘da offerta’, attraverso quali meccanismi un inasprimento monetario condurrebbe ad un contenimento di tale aumento? La solo risposta per noi plausibile è che probabilmente ciò avverrebbe attraverso una recessione e la conseguente caduta della domanda di beni di consumo e di investimento, oltre che dei salari.

La guerra cambia questa situazione, nel senso che la peggiora drammaticamente. Di per sé, la guerra avrà un effetto restrittivo in Europa. Alcune stime parlano già di una riduzione del tasso di crescita di almeno mezzo punto percentuale rispetto a quello stimato ante bellum. Ma ogni giorno che passa porta con sé previsioni sempre più negative: e noi crediamo che almeno per alcune economie dell’Area si prospetta una recessione in senso stretto, cioè una contrazione dell’attività produttiva reale per un periodo prolungato di almeno svariati mesi.

Mentre induce un peggioramento delle prospettive di crescita dell’attività produttiva, la guerra induce anche un aumento dei prezzi e delle aspettative dell’aumento dei prezzi. Il prezzo dell’energia sta salendo al di sopra dei livelli già alti d’inizio anno; i prezzi dei prodotti dell’agricoltura, già in aumento, sono attesi in forte crescita, a partire dal frumento e dal granoturco; e immaginare un aumento generalizzato dei prezzi dei prodotti che entrano nel paniere core, cioè quello che non contiene prodotti energetici e prodotti alimentari non è, probabilmente, fare dell’allarmismo.

Rispetto alla settimana in cui Schnabel e Lane hanno annunciato ‘la svolta’ nell’indirizzo di politica monetaria, la situazione è dunque decisamente peggiorata, anche se il trade-off inflazione-attività produttiva rimane concettualmente lo stesso: ciò che peggiora il trade-off  in questa realtà storica è il fatto che ora si prevede una contrazione del tasso di crescita dell’attività produttiva a causa della guerra, e dunque di una causa reale, non di ipotesi più o meno plausibili sulla dinamica futura attesa dei prezzi, come era vero fino al 23 febbraio. Una posizione monetaria restrittiva assunta il 10 marzo andrebbe ad aggravare le prospettive di crescita, già compromesse, dell’economia dell’Area Euro; una posizione attendista equivarrebbe a non lanciare un messaggio antinflazionistico in questa fase iniziale di un periodo molto complesso.

Nota conclusiva

Abbiamo cominciato a scrivere questo articolo quando ancora il problema delle prospettive della politica monetaria in Area Euro veniva affrontato nel quadro di aspettative sia dal lato della crescita che da quello dei prezzi. Con l’invasione dell’Ucraina il quadro è cambiato: una caduta del livello di crescita dell’attività produttiva è ormai attesa con alta probabilità: il 25 febbraio Philip Lane lo prevede dell’ordine 0,3-0,4% (come già anticipato, al momento in cui stiamo scrivendo noi anticipiamo che lo shock sarà più pesante, ma questo è poco rilevante al momento).

      In una situazione di rallentamento pesante della crescita, e anzi recessione di alcune economie chiave, come ci si attende per la Germania, una manovra monetaria restrittiva sarebbe senza dubbio un colpo durissimo all’attività produttiva complessiva in Area Euro.

Fermo restando che non intendiamo, né potremmo, avanzare ipotesi di previsione del risultato della prossima riunione del CDBCE, ci sembra che:

1. L’enfasi sulla fine del programma di acquisto di emergenza di titoli PEPP alla fine di marzo da parte della BCE potrebbe essere ridimensionata;
2. Ci sembra plausibile una moratoria alla fine del programma di acquisto APP come delineata nel CDBCE del 3 febbraio (vedi sopra, §2);
3. 1 e 2 avrebbero l’effetto di ridurre le spinte alla frammentazione emerse dopo il CDBCE del 3 febbraio, spinte che il mercato sta già riducendo[2] probabilmente in attesa di decisioni del CDBCE in linea con quanto stiamo dicendo qui;
4. È concepibile far venir meno la successione preannunciata ‘fine di APP prima dell’inizio degli aumenti dei tassi di policy’, allo scopo di allontanare la possibilità di rinnovata frammentazione;
5. In sintesi, i termini dell’alternativa crescita/inflazione sono cambiati: le decisioni del CDBCE del 10 marzo dovranno essere prese in un quadro di crescita decrescente e inflazione crescente;
6. Ci aspettiamo, inoltre, che le scelte di politica monetaria di FED e BCE divergano sempre più:
   1. Il 2 marzo, il Presidente della FED, Jerome Powell, ha prospettato che alla riunione del Federal Open Market Commitee di marzo sarà comunicato un aumento del tasso di interesse (Federal fund rate) di 0.25%;
   2. Il 4 marzo, il mercato del lavoro negli Usa ha registrato a febbraio un aumento di 678.000 lavoratori: questo rapporto sull’occupazione, più positivo del previsto, può rafforzare il piano della Federal Reserve di aumentare i tassi di interesse, nonostante la prospettiva di una crescita più lenta a causa della guerra in Ucraina.

Infine, sottolineiamo che sia FED sia BCE non potranno ignorare gli effetti sui mercati finanziari delle sanzioni poste alla Russia, in particolare il congelamento delle riserve della Banca centrale russa. Questa azione su una Banca centrale di un paese ‘integrato’ nel sistema finanziario e di scambi commerciali è senza precedenti almeno dalla fine della Guerra fredda. Impossibile prevederne gli effetti, ma consigliamo la lettura di questo articolo dello storico Adam Tooze sul tema. Titolo e sottotitolo sono abbastanza eloquenti: ‘The world is at financial war. The freezing of Russia’s central bank reserves has brought conflict to the heart of the international monetary system.’.

---

Appendice A – Interview with Isabel Schnabel, Member of the Executive Board of the ECB, conducted by Martin Arnold on 14 February and published on 15 February

First question by Martin Arnold, Financial Times, was a question that has occupied all students of things European since February 3 and is reflected in our paper, which indeed starts out by comparing the press releases of the December and the February meetings:

Q1: What has changed since your December meeting that has made the ECB so much more concerned about inflation?

A1. Schnabel points to two data changes as the reason for a more aggressive stance, one that occurred in December and one in January, both leading to the conclusion that inflation, that before the two shocks was expected to get back to the 2% objective by the end of 2022, appears now to be staying above that for a longer period. Furthermore, other three bits of evidence came into play in that period: a faster-than-expected fading of the Omicron wave; a growing tightness in the labor market; and a ‘pass-thru’ effect from producer price, on the rise, and consumer prices, which will take place with a lag. With all that, the risk of ‘acting too late’ has increased.

Q2: Given that oil prices are about 10 per cent higher than your last forecast in December, does that make it almost inevitable that the ECB will raise its inflation forecasts for 2023 and 2024 to at least 2 per cent in its next forecasts in March?

A2: Need to wait for the next round of projections

Q3: But the high level of inflation is mostly being driven by rising energy prices and supply chain bottlenecks and some people say monetary policy can do little to address either of those issues. So shouldn’t the ECB look through these exceptional pressures from the supply chain and energy markets?

A3: Actually, there are signs that the labor market may be tightening, and there is the risk that inflationary expectations will become entranced. On both counts it is necessary to intervene before further develops to a point when it would be relatively costly to eradicate the current inflation.

Q4: If in future a conflict in Ukraine was to push up energy prices even further, would the ECB look through this in its monetary policy decision-making, or could it accelerate a shift to a less accommodative policy?

A4: Under such circumstances, accelerating normalization would be unlikely.

Q5: Markets are now pricing in several rate hikes by the ECB this year and a return of your deposit rate to zero by the end of the year. Are investors getting ahead of themselves?

A5: Liftoff was expected by the Summer even before the February meeting of the ECBGC. Net asset purchases are going to end before the three policy rates will be raised. 

Q6: As well as a sell off in bond markets in the eurozone, we’ve seen an increase in peripheral bond spreads recently. How concerned are you about that trend? And do you think the flexibility of your reinvestments will be enough to counter any fragmentation in markets?

A6: Due to Euro area incomplete institutional architecture, parts of the single currency area remain vulnerable to a sudden shift in investor sentiment. Spreads generally reflect differences in fundamentals. In the pandemic, flexibility in asset purchases has played a very important role. in the event of renewed market fragmentation related to the pandemic, reinvestments under the pandemic emergency purchase programme (PEPP) can be adjusted flexibly and we consider this very important.

Q7: So are you concerned about the trend of widening spreads? Can you be a bit more specific on that?

A7: Spreads have increased, but from very low levels and they remain well below the levels that we saw in the years before the pandemic. Governments will continue to benefit from the low interest rates that we’ve now had over a long period of time and also from the marked increase in the maturity of public debt. Therefore, even if current bond yields adjust upwards, average interest rates on the countries’ debt will stay low for an extended period of time.

Appendice B – ECB chief economist shifts inflation stance to signal policy ‘normalisation’

Riportiamo di seguito un estratto dell’articolo del Financial Times del 17 febbraio 2022:

1. “Inflation is expected to settle around 2 per cent.” Lane said on Thursday, citing higher expectations of investors, analysts and consumers, and structural changes in the economy. “In terms of asset purchases it is a different path than if it was going to spend a period below 2 per cent.”;
2. He [Mr. Lane] said the change in inflation expectations was not “staggeringly huge” so any change in policy would still be gradual;
3. He [Mr. Lane] also drew a distinction between a likely “normalisation of policy” — widely interpreted as ending asset purchases and raising its deposit rate to zero — and a more drastic “monetary tightening” to push up financing costs and slow growth that would be required if inflation was likely to remain well above its target for several years. “That is not what we see in front of us,” he said;
4. Lane said: “There are several factors indicating that the excessively low-inflation environment that prevailed from 2014 to 2019 — a period over which inflation averaged just 0.9 per cent — might not re-emerge even after the pandemic cycle is over.”;
5. He said the factors lifting inflation expectations included the ECB’s massive fiscal and monetary stimulus in response to the pandemic and last year’s simplification of its inflation target from “below but close to 2 per cent”;
6. Although Lane said digitalisation could reduce prices, he also cited structural shifts that may increase them including higher wages in emerging markets, China’s move from focusing on exports to domestic demand, a push to lower carbon emissions and ageing populations.

---

[1] Ringraziamo Alessandro Camporeale, Chiara D’Acunio e Gianluca Locati per la lettura critica e i preziosi commenti ad una versione precedente.

[2] Lo spread BTP-Bund, che aveva quasi raggiunto i 170 punti base dopo le interviste di Schnabel e Lane, è di 156 pb il 4 marzo.

---